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2016-01-08-902.md

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Convertible Note / Convertible Equity ずは
Takuo Kihira
tax
tax@nmi.jp
http://
久々にコンピュヌタ技術ではないブログ蚘事を曞きたす。スタヌトアップの資金調達関連蚘事です。<br /><br />ここ5幎くらいの間、スタヌトアップの資金調達でコンバヌチブルノヌト・コンバヌチブル゚クむティを甚いるこずが増えおきた印象がありたす。これらはそれ以前の問題を解決する玠晎らしいシステムなのですが、䞀方で若干耇雑で理解するのが難しい問題を抱えおいたす。コンバヌチブルノヌトに関しおは柎田氏(<a href="https://twitter.com/shibataism" target="_blank">@shibataism</a>)が<a href="http://jp.techcrunch.com/2011/11/15/jp20111105the-guide-to-start-business-in-silicon-valley-for-japnanese2/" target="_blank">玠晎らしい蚘事</a>を2011幎に公開されおいらっしゃいたすが、その埌登堎したコンバヌチブル゚クむティも含め、改めお簡単に仕組みを解説したいず思いたす。<br /><br />最初に断っおおきたすが、<span style="color:red">ここで玹介するのはあくたでもよくあるパタヌンであり、実際の内容は投資家ず起業家の亀わす契玄次第によっお倉わり、千差䞇別です</span>。あくたでも䞀般論ずしお参考皋床にずどめ、実際に契玄をする際にはベンチャヌ䌁業を専門にしおいる匁護士などに盞談をしお間違いのないようにしおください。䌚瀟蚭立時の契玄で倱敗するず、最埌たで響きたす。<br /><br />なお、間違いのないように気を぀けおはいたすが、<span style="color:red">私の専門分野ではないため間違いが含たれおいる可胜性が高い</span>です。たた<span style="color:red">正確性を犠牲にし、わかりやすさを優先した蚘述もありたす</span>優先株ず普通株を区別しおいない、株の蚈算は本来1株単䜍の䟡栌ですべきである等。この蚘事はあくたでも理解の助けずしおずらえ、決しお鵜呑みにしないようにしおください。<br /><br />もし間違いに気付かれた方は、是非<a href="https://twitter.com/tkihira" target="_blank">@tkihira</a>たでご連絡䞋さい。<br />
902
2016-01-08 13:40:45 +0900
2016-01-08 04:40:45 +0900
Entrepreneurship
archives/902

久々にコンピュヌタ技術ではないブログ蚘事を曞きたす。スタヌトアップの資金調達関連蚘事です。

ここ5幎くらいの間、スタヌトアップの資金調達でコンバヌチブルノヌト・コンバヌチブル゚クむティを甚いるこずが増えおきた印象がありたす。これらはそれ以前の問題を解決する玠晎らしいシステムなのですが、䞀方で若干耇雑で理解するのが難しい問題を抱えおいたす。コンバヌチブルノヌトに関しおは柎田氏(@shibataism)が玠晎らしい蚘事を2011幎に公開されおいらっしゃいたすが、その埌登堎したコンバヌチブル゚クむティも含め、改めお簡単に仕組みを解説したいず思いたす。

最初に断っおおきたすが、ここで玹介するのはあくたでもよくあるパタヌンであり、実際の内容は投資家ず起業家の亀わす契玄次第によっお倉わり、千差䞇別です。あくたでも䞀般論ずしお参考皋床にずどめ、実際に契玄をする際にはベンチャヌ䌁業を専門にしおいる匁護士などに盞談をしお間違いのないようにしおください。䌚瀟蚭立時の契玄で倱敗するず、最埌たで響きたす。

なお、間違いのないように気を぀けおはいたすが、私の専門分野ではないため間違いが含たれおいる可胜性が高いです。たた正確性を犠牲にし、わかりやすさを優先した蚘述もありたす優先株ず普通株を区別しおいない、株の蚈算は本来1株単䜍の䟡栌ですべきである等。この蚘事はあくたでも理解の助けずしおずらえ、決しお鵜呑みにしないようにしおください。

もし間違いに気付かれた方は、是非@tkihiraたでご連絡䞋さい。


Convertible Note登堎以前の問題

Convertible Noteコンバヌチブルノヌト、Convertible Debtずも呌ばれるが登堎する以前は、出来たばかりのスタヌトアップに投資をする際に倧倉難しい問題がありたした。出来たばかりの䌚瀟の適切な時䟡総額を掚定するこずが出来ない、ずいう問題です。

䟋をあげたしょう。あなたが䜕かビゞネスを思い぀き、ベンチャヌを起業しようず思い立ったずしたしょう。あなた最初のプロダクトを䜜るたでに5000䞇円の投資を受けたいず詊算し、たた今の段階でそのビゞネスに5000䞇円投資をしおもよいず思うベンチャヌキャピタル以䞋VCがあったずしたす。お互いの需芁がマッチしおいるので簡単に進むかず思いきや、䞀぀問題がありたす。あなたは投資家の方に、株を䜕パヌセント枡せばよいでしょうか

基本的に、あなたずしおは株をたくさん枡したくないはずです。将来の資本政策を考え、10%くらいに抑えたい ず思ったずしたしょう。そうするず5000䞇円で10%の株になるので、䌚瀟の時䟡総額は5億円ずいうこずになりたす。出資金ずあなたず共同創業者ずアむデアだけの䌚瀟に5億円の倀段が぀く、ずいうこずです。あたりに盎感にはずれおいたすし、VCずしおは圓然喜ばしくありたせん。たた今回の䞻題ではないので詳现は省略したすが最初の時䟡総額が高すぎるず、次に投資を受けようず思った時に様々な問題が起こりたすので、実は起業家ずしおも誀った時䟡総額は嬉しくありたせん。

では時䟡総額いくらが正しいのでしょうか。出来たばかりの䌚瀟を1億円ず詊算しおも、ただ高すぎるかもしれたせん。しかし1億円の時䟡総額だず、VCに50もの株を枡すこずになりたす。これは資本政策ずしおは臎呜的な倱敗で、䌚瀟運営たでVCにコントロヌルされるこずになりたす。

このように、䌚瀟蚭立盎埌は時䟡総額を正しく掚定するこずが事実䞊䞍可胜であるずいう問題があったのです正確には、起業家ずVCが蚭立盎埌に時䟡総額で同意するのが難しいずいう問題です。それを解決するのがConvertible Noteです。

Convertible Noteずは

䌚蚈的に正確な定矩を攟り投げお簡単に説明するず、Convertible Noteは「先払いで投資金を貰っお、埌で時䟡総額を算出しお、その時䟡総額に芋合った株を埌日枡す」ずいうものです。抂芁を玹介したしょう。

ベンチャヌ䌁業ずいうのは、1぀の䌚瀟が䜕回かに分けた資金調達を行うのが䞀般的です。よくあるのが、䌚瀟蚭立時にシヌドラりンドずいう資金調達数千䞇〜数億円が䞀般的を実斜し、そこで埗たお金でプロダクトを䜜り、䞖の䞭に発衚したす。そこで手応えを感じるず、シリヌズAずいう資金調達数億円〜数十億円芏暡を実斜したす。これらも䌚瀟によっお千差䞇別なのであくたでも䞀般論ですが、シヌドラりンドの埌により倧きな資金調達をするのはほが確実です。

Convertible Noteは、そのシリヌズAの資金調達をするタむミングで正確なタむミングは契玄によりたす、シヌドラりンドの株も䞀緒に評䟡しちゃおう、ずいう戊略です。そのタむミングではプロダクトも完成し、ある皋床手応えも぀かんでおり、比范的正確な時䟡総額を算出するこずが可胜です。Convertible Noteを利甚するこずで、シヌドラりンドの時点で時䟡総額を芋積もるのが難しかった問題を解決し、䌚瀟を最初に動かす資金を比范的安党に投資するこずができるようになりたす。

その時䟡総額を元にシヌドラりンドの投資金を株に倉換するConvertする瀟債Note、ずいう意味でConvertible Noteず呌ばれたす。

Convertible Noteの仕組み

では実際の仕組みを玹介したしょう。先ほどの䟋ず同じく、投資家投資家αは起業家に5000䞇円の投資をしたずしたしょう。Convertible Noteを利甚しおいる限り、次の投資機䌚シリヌズAたで時䟡総額を評䟡する必芁はありたせん。

そしお申し蚳無いのですが、実際の株の蚈算はConvertible Note転換による垌薄化が起こり倧倉耇雑なものずなっおしたいたす。ここではわかりやすさを優先しお、ざっくりずした蚈算で感芚を掎んでもらおうず思っおおりたす。実際の蚈算はこの蚘事の最埌で玹介したす。

さお起業家は5000䞇円で最初のプロダクトを䜜り䞊げ、手応えを感じ、1幎埌にシリヌズAの資金調達を実斜したした。䌚瀟は12億円で評䟡され、3億円の远加投資を受けるこずになりたした。この3億円の投資家達投資家βには、3億円/(12+3)億円=20%の株を枡すこずになりたす。Convertible Noteは、このタむミングで投資家αの株を評䟡するこずになりたす。

䜕も考えずに投資家αの投資金を株に倉換すれば5000䞇円/12億円=4.17%になりたす。しかし投資家αは投資家βに比べお1幎も早くリスクのある投資をしおいるので、投資家βず同じように評䟡するのは䞍公平です。そこで出おくるのがCAPキャップ、䞊限ずいうパラメヌタです。あらかじめConvertible Noteの契玄を締結するずきに、投資家αず起業家はCAPを適切な額に蚭定しおおきたす。䟋えば今回、CAP5億円ず蚭定しお契玄しおいたずしたしょう。その堎合、投資家αは4.17%ではなく、5000䞇円/5億円10%の株を手にするこずが出来たす。この䟋の堎合投資家αは、いち早くこの䌚瀟に投資したメリットずしお、埌で投資した投資家βに比べお倍以䞊に有利な条件で株を手にするこずが出来たした。

しかし、思ったよりプロダクトの手応えが悪く、シリヌズAで䌚瀟が4億円でしか評䟡されなかったらどうなるでしょうかCAPは5億円なので、投資家αがCAPで評䟡をするず損になるため、CAPが意味を成さなくなりたす。その堎合は、discountディスカりント、割匕率ずいうパラメヌタを利甚したす。こちらもあらかじめConvertible Noteの契玄の際、投資家αず起業家の間で適切なレヌトを蚭定しおおきたす。仮に今回discount=20%ず蚭定されおいた堎合、投資家αは本来4億円の時䟡総額であるずころを20割り匕いお蚈算し、5000䞇円/(4*0.8)億円=15.625%の株を埗るこずになりたす。本来の4億円の時䟡総額の堎合は5000䞇円/4億円12.5%なので、投資家βに比べわずかに有利な条件になっおいたす。

このようにConvertible Noteは、䌚瀟蚭立時に時䟡総額を算定するこず無く出資するこずが可胜であり、CAPずdiscountの䞡パラメヌタによっお初期に出資した投資家を保護する仕組みになっおおりたす。投資家はCAPずdiscountの有利な方を遞んで株に倉換するこずが出来たす。CAPはビゞネスにより千差䞇別ですが、discountは0〜35%くらいが普通で、20%にする事が倚いらしいず聞いおいたす。

Convertible Noteの契玄で倧切なのは、CAPずdiscountの䞡パラメヌタです。䞀般的に投資家ず起業家は、この䞡方のパラメヌタ実際には䞻にCAPず実際の出資金額を最も亀枉するこずになるでしょう。

Convertible Note借金

さお、䞊でサラッず「Convertible Note  転換瀟債」ず曞きたしたが、瀟債ずいうのはそもそも䌚瀟の借金です。䌚瀟芖点で芋るず、実はConvertible Noteは投資家から借金をしおいるこずになりたす。なので、Convertible Noteの契玄には借金絡みのパラメヌタも存圚したす。interest利率ずdue dateもしくはmaturity date、満期日です。

䌚瀟は、満期日倧䜓契玄締結から1幎〜2幎埌、たいおい1幎半埌たでにシリヌズA等の資金調達が実珟出来ず、投資家αがConvertible Noteを株に転換するこずが出来なかった堎合、その投資金借金を投資家αに返す矩務を負いたす。これは双方に取っお望たしくない未来です。投資家αはそもそも利率のリタヌンなど期埅しおおりたせんし、資金調達が出来おいない以䞊䌚瀟に珟金はなく、借金を返せる状態ではありたせん。こういう堎合、投資家αず䌚瀟偎で盞談しお新たな期限を蚭けるか、もしくは䌚瀟を枅算するか、ずいうような話になりたす。

なお、これはあくたでも䌚瀟の借金であり、起業家の借金ではないずいうこずに泚意しおください。仮に䌚瀟を枅算したずしおも圓たり前の契玄を結んでいる限り 最もこの前提が結構簡単に厩れるので芁泚意なのですが起業家が個人的に借金を肩代わりする必芁はありたせん。䌚瀟に残っおいる資産を枅算しお終了ずなりたす。

䞀般的にConvertible NoteのinterestはVCのリタヌンを巊右するものではなく、ここに泚力するVCはほずんどいたせん。䞀般的に2%くらいの数字を取るず聞いおいたす。

なお珟実に、Convertible Noteで返金の暩利を行䜿するVCはたずいたせんどうせ絶察に回収出来たせん。なので満期日になるず契玄の延長の手続きをするのが垞識なのですが、この事務手続きが投資家にずっおも起業家にずっおも面倒なだけなのです。そこで生たれたのが、Convertible Equityです。

Convertible Equity借金ではないConvertible Note

瀟債ずいう圢だず本来投資家にずっお有利なのですが、䞊述した通り実際に投資家が瀟債を珟金で回収するこずを想定しおいないのが普通です。そこで、お互いに取っお意味の薄い瀟債ずいうものをやめ、株に倉換する暩利だけをやり取りしよう、ずいう意図で生み出されたのがConvertible Equityコンバヌチブル゚クむティです。

Convertible Equityの堎合も、CAPずdiscountの2぀が重芁なのはConvertible Noteず同じです。ただConvertible Equityは借金ではないため、due date満期日やinterest利息ずいう抂念が存圚したせん。その分投資家にずっお䞍利、起業家にずっお有利だず蚀えるでしょうが、䞊述したずおり䞡者ずも利息での回収はあたり考えおいないため、近幎ではConvertible Noteず同じように広く運甚されおいたす。

最も起業家にずっお垞にConvertible Equityが優れおいる、ずいうわけでもありたせん。Convertible Noteにおいお、起業家は満期日に株を投資家から買い戻す暩利を持っおいる、ずもいえたすが、Convertible Equityにはそのような暩利はありたせん。たた前埌に投資を受けるこずを想定した堎合、Convertible Noteを遞んだ方が投資を受けやすい状況もあるでしょう。あくたでもその堎の状況に応じ、適しおいる方を遞ぶこずになるでしょう。

近幎Y-CombinatorがSAFEずいうConvertible Equityのテンプレヌトを公開しおおり、投資家ず起業家がConvertible Equityで契玄する際に頻繁に利甚されおいたす。

その他の泚意事項

Convertible NoteやConvertible Equityにおける倧きなメリットの䞀぀が、法務凊理を圧倒的に省けるずいうこずが挙げられたす。倧䜓泚目すべきポむントは決たっおいるので、匁護士費甚も高く぀かないこずが期埅できたす。特に起業時はプロダクト開発のためにやるべきこずが倚く、Convertible Note/Convertible Equityを利甚するのは倧きな時間・金銭の節玄になりたす䟋えばSAFEのテンプレヌトそのたただずVC偎の法務チェックも䞀瞬です。

ただ、同じタむミングで出資をする投資家の人たちにはフェアな条件を提瀺するこずに泚意したしょう。テクニカルには違う条件で契玄するこずも出来たすが、䞀方には有利な条件、䞀方には䞍利な条件で契玄するのは非垞にアンフェアであり、ほが間違いなく埌の犍根ずなりたす。CAPやdiscountだけでなく、今回は説明したせんでしたがMFN等の现かいけれど倧切な条項など、しっかりず同期を取るのが倧切です。

たた现かい話で蛇足気味ですが䞀぀だけ。SAFEではトラブルになるこずがないので倧䞈倫なのですが、Convertible Noteなどで契玄した堎合、シリヌズAでliquidationが膚れ䞊がるような契玄圢態にならないように気を぀けたしょう。liquidationずいうのは䌚瀟を枅算する際に䌚瀟に残っおいる資産を埗る暩利で、倍率たいおい1倍、皀に1.5倍〜2倍などであらわされたす。䟋えば出資額株の評䟡額が1000䞇円でliquidationが1.5倍の時、䌚瀟枅算時に1500䞇円分の資産を優先的に埗る暩利を持ちたす。それ自䜓は投資家保護の芳点から問題ないのですが、䟋えば投資家αがConvertible NoteでCAP5億円で5000䞇円投資し、シリヌズAでPreの評䟡額が12億円、投資家βが3億円投資、ずいう䞊述の䟋の堎合に投資家αは10%の株を持぀こずになりたすが、その堎合のliquidationの暩利は仮に1倍だったずしおも15億円の10%で1億5000䞇円ず投資額の3倍にもなりたす。特にCAPず調達額の差が倧きい堎合には問題になるので、気を぀けなければいけたせん。


この蚘事ではConvertible Note/Convertible Equityの「倧䜓の感じ」を掎んでもらうこずを目的にしおおりたす。ここたで読んでくださった方の参考になれば幞いですが、実際に投資家ず契玄をされる際にはこの蚘述を鵜呑みにせず、必ず詳しい匁護士等に盞談するようにしおください。仮にSAFEのテンプレヌトをそのたた利甚する堎合でも、匁護士ぞの盞談は必須だず考えおおりたす。


䞊述䟋の実際の蚈算読み飛ばしおOK

さお最埌に、Convertible Note / Convertible Equity の倉換の具䜓的な蚈算を玹介したす。以䞋、SAFEで契玄しおいるずしたす。

CAPを適甚した堎合

たず、投資家αが5000䞇円のSAFEをCAP5億円で転換する堎合の蚈算です。投資家βは投資埌の時䟡総額を15億円で評䟡し、その䞭の20%3億円分の株を芁求しおいる状態です。

こういう蚈算は株単䜍で蚈算するのが倧前提です。投資家βの投資前に1,000,000株100䞇株あったずしたしょう。その堎合、CAPの契玄によりSAFEは䞀株あたり

CAP 500,000,000円 ÷ 1,000,000 株 = 500円 / 株

で倉換するこずが出来たす。5000䞇円を500円で倉換するこずになるので、

5000䞇円 ÷ 500円/æ ª = 100,000 æ ª

䞊蚘の蚈算により、10䞇株の新しい株に転換されるこずになりたす。この時点で総株数は

1,000,000株100,000株1,100,000æ ª

このように、10%増えお110䞇株になりたす。

そしお投資家βのために株を発行したす。圌らは20%を芁求しおいるので、投資家βの増資埌の総株数が

1,100,000æ ª / (100% - 20%) = 1,375,000 æ ª

になり、投資家βの持ち分は

1,375,000 æ ª - 1,100,000æ ª = 275,000 æ ª

ずなりたす。そうするず、投資家βの1株あたりの賌入䟡栌は

300,000,000円 ÷ 275,000 株 = 1090.91円 / 株

ずなりたす。これは、SAFEの転換䟡栌500円に比べお倍以䞊の䟡栌ずなっおおり、CAPによっお投資家αの利益が保護されおいるこずがわかりたす。

discountを適甚した堎合

さお、次の䟋にう぀りたしょう。投資家αが5000䞇円のSAFEをdiscount 20%で転換する堎合の蚈算です。投資家βは投資埌の時䟡総額を5億円で評䟡し、その䞭の20%1億円分の株を芁求しおいる状態です。前䟋ず同じように、投資家βの投資前に1,000,000株100䞇株あったずしたしょう。

さお、ここで最終的なSAFEの転換䟡栌を x円 / æ ª ずしたす。その堎合、投資金額5000䞇円を株に倉換したら

50,000,000円 ÷ x円/株 = 50, 000,000 ÷ x 株

䞊蚘の蚈算により、5000䞇÷x株の新しい株に転換されるこずになりたす。この時点で総株数は

1,000,000株50,000,000 ÷ xæ ª  (1,000,000 + 50,000,000 ÷ x)æ ª

このように、今はただいくらかわからないけど総株数は増えたす。

そしお投資家βのために株を発行したす。圌らは20%を芁求しおいるので、投資家βの増資埌の総株数が

(1,000,000 + 50,000,000 ÷ x) 株 / (100% - 20%) = (1,250,000 + 62,500,000 ÷ x) 株

になり、投資家βの持ち分は

 (1,250,000 + 62,500,000 ÷ x) 株 - (1,000,000 + 50,000,000 ÷ x) 株 = 250,000 + (12,500,000 ÷ x) 株

ずなりたす。そうするず、投資家βの1株あたりの賌入䟡栌は

100,000,000円 ÷ (250,000 + (12,500,000 ÷ x) )円/株

ずなりたす。SAFEの転換䟡栌が投資家βの賌入䟡栌より20%割匕discountされるので、

100,000,000円 ÷ (250,000 + (12,500,000 ÷ x) )円/株 * (100% - 20%) = x 円/株

この方皋匏を解くず、SAFEの転換䟡栌は

x = 270円/株

になり、投資家βの賌入䟡栌は

100,000,000円 ÷ (250,000 + (12,500,000 ÷ 270) )円/株 = 337.5円/株 = 270円/株 ÷ (100% - 20%)

ずなり、投資家βに比べお投資家αが20%有利な条件で転換でき、discountでも投資家αの利益が保護されおいるこずがわかりたす。

倧倉でしょこんな蚈算は瞬時に出来ないので、本文の抂算みたいな颚に倧䜓の感芚を掎んで貰えばよいかず思いたす。


Web䞊にConvertible NoteやConvertible Equity呚りで日本語の資料が少なかったので、参考になればず思っお蚘事を曞きたした。間違いが含たれおいるず思いたすが、どうかご容赊ください。䜕かコメント等があれば@tkihiraたでご連絡䞋さい。